防疫措施优化，疫情冲击消退而国内经济向好修复，低基数下GDP 同比回升的预期下年初债市看空者较多，但上半年债市却以走牛为主。今年来消费服务主导的经济复苏下融资需求端回暖相对有限而资产荒格局加剧，稳增长政策暂歇发力下固定资产投资增速放缓，债市环境相对友好，仅凭GDP 增速做债的逻辑并不牢固。

为何不能只看GDP 做债？

复苏之年却以债牛开局。在防疫优化落地的背景下，多数基本面数据触底回升，其中一季度信贷扩张态势明显，然而债市对基本面利空持续钝化，复苏之年以债牛开局的反常现象引起市场较多关注。年初市场看空逻辑主要基于防疫措施优化，疫情冲击对经济扰动消退的环境下国内基本面整体向好修复，以及去年低基数下GDP 同比抬升斜率较高的预期。年初以来的几轮债牛中踏空者众，可见仅仅盯住GDP 同比变化并不能有效判断利率走势。

(资料图片)

盯住GDP 做债逻辑受到考验。GDP 同比、各项基本面因子与长债利率的相关性背后是市场风险偏好、狭义流动性宽松预期、市场参与者资产配置偏好等一系列变化。基数效应下GDP 同比参考意义较低，全年经济弱修复预期下看空逻辑缺乏支撑。同时，今年消费、服务主导的经济修复对融资需求端的刺激相对有限，形成了资产荒的格局，叠加稳增长政策增量暂歇、外需回落、居民预期不稳的环境下基建、制造业、地产三大固定资产投资增速放缓，债市做多存在较多支撑。

本周债市偏弱震荡，围绕基本面定价告一段落，10Y 国债活跃利率运行至2.715%。周一，MLF 降息预期落空，长债利率震荡上行至2.7200%后企稳；周二，4 月基本面数据结构偏弱，利率震荡下行至全天最低点2.7075%，随后快速反弹至2.7120%企稳；周三，人民币贬值压力回升促使债市调整，利率小幅上行至2.7200%；周四，增量信息较少，利率倒U 调整，收于2.7185%；周五，股债跷跷板主导下利率下行至2.715%。

本周债市交易主线在于人民币贬值压力以及基本面数据成色。周初债市由于MLF 降息预期落空有所调整，随后在偏弱的基本面数据催化下，债市情绪改善而长债利率由升转降。周中美元兑人民币汇率一度突破7，贬值压力限制了市场对宽货币空间的想象，长债利率边际上行，而后在增量信息暂歇的环境下回归小幅波动的常态。

信用方面，收益率整体下行，等级利差持续走扩。本周信用债收益率下行，除3Y、5Y 中票中高等级有所上行外，其余均有小幅下降。信用利差方面整体下行1~5bps。期限利差整体上行，除3Y-5Y 中高等级下行1bps 外，其余均上行1~4bps。从分位数来看，当前3 年期中高等级信用债性价比较高。

经济修复成色定价告一段落，长端利率或回归窄幅波动走势。围绕4 月经济修复动能较一季度回落的定价主线基本接近尾声，后续的基本面数据真空期内预计难以重现4 月中下旬以来宽幅下行的走势。本周人民币汇率贬值压力回升，一定程度上促使债市情绪边际转向悲观，但本轮汇率调整与我国经济修复动能偏弱相关，本质上仍有利于债市，因此汇率层面的利空或难以引起利率的趋势性走高，短期上长债利率可能回归边际波动的行情。

存款利率调降与上限下调的背景下，关注下周LPR 报价。今年以来，部分银行主动下调存款利率，以及通知和协定存款利率上限，市场对下周一LPR 报价存在较多关注。4 月来信贷增长动能回落，居民中长贷意愿持续结构性偏弱，LPR进一步下调或存在一定必要性；然而央行一季度货币政策执行报告中对信贷增　　长的诉求相对保守。由于限制居民端杠杆意愿的或更多是疫情长尾影响下居民对未来收入预期不稳等问题，而银行主动调降存款利率也可能是在利率市场化机制下缓解息差压力的行为，下周LPR 报价仍具备一定悬念，但对债市影响或相对较小。

税期资金面相对稳定，5 月票据利率中枢再下行，预计流动性相对宽松格局仍将延续。本周资金面存在一定波动，但整体上隔夜和7 天利率中枢均维持在政策利率以下。此外，5 月票据利率中枢再下行，国股行半年直贴利率已接近年初的低位，指向信贷需求的进一步走弱。总体而言，预计流动性市场可能较长时间维持稳中偏松格局，预计后续跨月时点仍将灵活放量OMO 对冲紧资金压力，但资金利率也难以像去年疫情期间般大幅偏离政策利率式宽松。

债市策略：存量主线交易相对充分，预计长债利率趋势性行情告一段落，下周或回到边际层面的博弈。5 月来基本面修复斜率放缓，存款利率降息、上限调整，资金面相对宽松等存量利多已在前两周的债牛中被充分price in，目前来看下周的增量交易点相对有限，预计长债利率可能回归边际波动的格局，或更多受股市等外围因素影响，运行区间或处于2.7%到2.75%之间。

品种选择上，二级债利差有所修复，城投债利差有所下行。本周二级债利差有所修复，3 年期AAA-国开利差保持不变，5 年期AAA-国开利差变动2bps，当前分别为53bps 和66bps，分别处于2019 年以来的42%和39%分位数，短期内仍有博弈的机会，但随时需警惕行情的反转。城投债方面，本周城投债利差有所下行，除3YAA 上行外，其余均普遍下行1~7bps。

风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

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